行业视角｜RWA 产业链地图：谁在发、谁在托管、谁在分发、谁在买单？

RWA（Real World Assets，上链实物/金融资产）不是一个协议，而是一条价值供应链。想看懂它，别先问“年化多少”，先搞清楚谁在把什么资产，走什么通道，上到哪条链，卖给谁，谁来托底。星宝给你一张“结构化地图”，读完你能把任何 RWA 项目放进框里审一遍。

① 资产从哪来：Originator

资产=收益的源头。常见三类：

• 国债/货币市场：短久期、低风险、利率透明（T-bills、MMF）。
• 信用/应收账款/中小企业贷款：利差高，信息不透明，需要风控与分散。
• 不动产/设备租赁/保理：有抵押物，流动性弱，估值口径要统一。

看点：资产筛选与尽调能力、历史违约率、回收流程、是否有超额抵押/次级劣后做缓冲。

② 谁把“离线资产”铸成“链上凭证”：Tokenization Layer

把资产法律权利映射成链上代币（ERC-20 / ERC-721 / ERC-3643 等）的“铸造厂”：

• 法律与合规包装：SPV/信托/基金载体，明确代币持有人权利（收益、清算顺位、投票）。
• 技术与标准：合规白名单、可转让限制、冻结/赎回功能、链上 KYC 模块。
• 信息披露接口：净值、现金流、审计、月报上链或可验证的 off-chain 链接。

看点：是否有清晰的法律结构与监管辖区；合规模块是否内置（可转让限制、投资者资格）；披露频率与可验证性。

③ 谁保管真金白银：Custody & Trustee

链上是凭证，线下才是钱。托管与监管账户决定“代币不是空气”：

• 托管人/受托银行：持有基础资产或现金等价物。
• 审计/预警：第三方审计、日对账、阈值告警。
• 赎回流程：提前期、费用、黑天鹅解散机制（谁拍板、怎么分配）。

看点：托管人资质、隔离账户、是否有赎回 SLA 与“停牌/展期”条款，极端情况下的处置顺序。

④ 谁把“线下状态”带上链：Oracles & Data

RWA 的关键是“线下事件上链可验证”：

• 价格与净值预言机：日/周/月度 NAV、FX、基准利率。
• 合规预言机：KYC/AML、黑名单、投资者资格（Reg S/Reg D 等）。
• 事件预言机：违约、回收、赎回窗口、分红到账。

看点：谁喂价、怎么签名、是否容错；预言机故障的fallback 方案。

⑤ 谁来买：Distribution & Liquidity

资产好也要卖得动：

• 合规白名单 DEX/二级市场：限制可转让地址，降低监管风险。
• CeFi/券商渠道：给机构用户做一体化 KYC、结算、托管。
• 组合与理财前端：把多只 RWA 组合成“策略份额”，做久期与收益曲线管理。

看点：真实二级成交与买卖价差、申赎净流、持有人结构（是否过度集中）。

⑥ 用什么链：Settlement & Infra

不是所有 RWA 都适合公链裸奔：

• 公链／L2：开放性强、可组合性好，流动性与开发者生态完善。
• 许可链／联盟链：合规可控、隐私强，但生态连接较弱。
• 混合架构：关键合规在许可域，流动性与可组合在公链域，通过网关打通。

看点：交易成本、合规控制粒度、与主流 DeFi 的可组合性。

⑦ 收益从哪来：Yield Stack

别只看“年化数字”，要拆来源与稳定性：

• 无风险利差：T-bill/MMF 贴近基准利率，波动小。
• 信用利差：小微贷款/保理/应收账款，风险高、需要分散与劣后垫。
• 租赁/不动产现金流：稳定但流动性弱；估值、空置率决定波动。

看点：收益构成占比、历史回撤、加杠杆与否、费用层级（管理费、绩效分成、链上费用）。

⑧ 你该如何做尽调：星宝的五步表

1. 法律结构：载体（SPV/信托/基金）+ 持有人权利 + 司法辖区。
2. 资产池：类型、分散度、历史违约与回收、是否有劣后/超额抵押。
3. 托管与审计：托管人是谁、资金隔离、审计频率与报告可得性。
4. 链上机制：代币标准、白名单/可转让限制、预言机路由与回退。
5. 流动性与赎回：锁定期/赎回窗口、二级市场深度、费用明细。

一句话：线下真资产 + 合规可执行 + 链上可验证 + 可退出路径，四项缺一不可。

⑨ 参与者的“打法参考”

• 项目方/发行人：先从透明、短久期资产切入（T-bill/MMF/优质应收），用标准化代币与白名单市场跑出流动性，再迭代到信用资产；把信息披露做成“产品力”。
• 做前端的协议：提供组合与自动再平衡、费率透明化，做好KYC 即插即用；面对 C 端，用“目标年化区间+风险提示”替代绝对数。
• 做机构分发：重点攻支付/结算/财资场景，把“链上收益 + 记账透明 + 合规报表”打包给企业资金部。
• 投资者：优先看法律结构与托管人，再看收益构成；小额试水时关注二级价差/申赎体验，别被“截图年化”带节奏。

⑩ 风险清单

• 法律穿透风险：代币与底层资产的权利匹配不清，一旦违约难以执行。
• 估值与信息滞后：月度 NAV 难反映突发事件，二级价格可能显著偏离。
• 流动性错配：资产久期长、赎回窗口短，容易“挤兑”。
• 预言机/合规模块故障：喂价失灵或合规名单异常，导致交易与赎回受阻。
• 运营风险：托管、清算、回收链条上的“人”为因素。

结尾：怎么看未来一年的 RWA？

星宝的基线判断：合规 + 短久期 + 标准化 仍是主线；有稳定二级流动性的发行人与前端，会跑出“RWA 版的货币市场层”。信用与不动产类会继续扩容，但定价权回到“真披露 + 真赎回”的项目上。 下一步的竞争不是“谁年化高”，而是谁的流程可验证、谁的退出可执行、谁的链上数据足够自证。